2016年6月英国公投脱欧,同年11月宣称“美国优先”的特朗普当选美国总统。这标志着全球化的由盛转衰,全世界逐渐走向了逆全球化。与此同时,美联储开始缓慢地收紧其货币政策。

我们认为近8到10年,逆全球化和美联储缩减资产负债表会是笼罩着全世界的两件大事,也是金融市场投资的主旋律。

这两个主旋律意味着什么呢?

可以说,全球化是二战之后世界经济增长的重要驱动力。众所周知,经济增长的三驾马车是投资、消费和进出口贸易。但这个概念是浮于表面,属于GDP的组成部分。我们在学习了1993年诺贝尔经济学奖得主美国经济学家道格拉斯·诺斯的理论后,得出了一点结论:

经济的增长由两种因素驱动:第一个是科技水平的提升和扩散;第二个是人的大规模的分工协作。这两种因素都会催生组织形式和制度的演化,是经济增长的决定性力量。

全球化既带来世界范围内科技水平的提升扩散,又使各国的分工协作更加深化。所以说,全球化一直是世界经济增长的驱动力。其实,类似的论点亚当·斯密早在《国富论》中就已经出现,直到格拉斯·诺斯的阐述,我们认为宏观经济学才把经济增长的原因讲透彻了。

在中国,我们似乎认定经济增长是件再正常不过的事情,但持续高速增长并非一个大概率事件。

宁南山有篇文章《国家的崛起》流传甚广,其中有几个数据很有趣:

2010年到2017年,全球的GDP总量从65.9万亿美元,增长到了79.86亿美元,增加额为13.96万亿。增加额主要是由四个国家贡献的,中国增长的绝对值是5.95万亿美元,美国是4.43万亿,其次还有韩国和印度。到了第五名第六名德国和英国,增量几乎可以忽略不计。法国,意大利,西班牙都是下降的,日本下降了0.83万亿美元。

可见,其实经济的持续高速增长极其难得。

中国改革开放之后的发展历程,完美地诠释了诺斯的经济增长理论。中国得益于先发国家的产业转移和技术扩散,利用了全球分工中的比较优势,在世界经济格局占据了举足轻重的地位。与日本和亚洲四小龙相似,而中国本身又拥有了独特的规模优势,通过融入全球化的分工体系,这四十年已经取得经济上的显著成就。

然而,情况已经在发生改变,今天的世界全球化面临着退潮的风险,从英国脱欧到特朗普的“美国优先”,自由贸易的传统捍卫者无意再高举自由贸易的大旗了,这将成为未来全球经济发展的一个巨大挑战。


1.jpg


另外,还有一件会持续影响全球金融市场的大事:美联储进入紧缩周期之中。这次的紧缩周期除了加息,还会缓慢收缩其资产负债表。从2008年开始,美联储进行了三次量化宽松(QE),大量买入美国国债和房抵支持证券(MBS),资产负债规模从危机前的0.9万亿美元增加到了2015年的4.5万亿美元。如今,美国的经济增长稳定,就业市场向好,紧缩势在必行。

回头去看历史,每一次美联储紧缩都会带来幺蛾子。从1987年蔓延至全球股票市场的黑色星期一,到1994年底墨西哥危机,到90年代末的东南亚金融危机。这两年美联储一边加息一边准备缩表,美国债券市场的利率已经见底回升,美元热钱回流美国。土耳其、埃及和印度等新兴国家的货币出现了一定程度的贬值。

我们可以把美联储看作是央行的央行,一旦开始收紧货币政策,全世界的美元会回流到美联储手中——当浪潮褪去的时候,就可以发现谁在裸泳。

一些财政纪律性、货币政策稳定性相对偏弱的国家不免面临冲击,最后货币贬值,债务违约,被薅了羊毛。这好比银行利率上升,负债率高的企业可能会倒闭或者破产。很多人将其归结到美国人的阴谋上,但实质上更多的是货币的扩张与收缩引起的经济现象。

我们的预判是,近一两年美国的加息步伐就会暂停,但是缩减资产负债表可能会一直持续至2025年甚至更后面。


2.jpg

后面这十年,缩表再加上逆全球化叠加,会导致一个什么样的情况呢?

后发国家的优势消退,劣势显现,经济增速会放缓,兼之货币政策的收紧,全球经济甚至都会陷入一个漫长的缓慢增长期。在这个停滞期,我们可能很难看到一些资产价值的大幅度增长,尤其是权益类资产/股票市场的价值。当然,即使没有这些因素,也不是每一个国家的股票市场都有长期的投资价值。

在初步研究了从欧洲到东南亚再到中国的股票市场后,我们初步结论是,有可能除了美国股票市场以外,其他各国的股票市场都没有真正系统性的长期大机会;即使有,以贝塔(Beta)为主,阿尔法(Alpha)较少。所以巴菲特和彼得·林奇诞生在美国是有原因的。

此外,中国还面临着高负债率和人口老龄化的问题。中国股票市场在长期而言,未必会特别好,虽然从18年9月的时点来看,中短期有机会。

这对于从事资产管理的金融从业者来说,未来会是非常大的挑战,尤其是坚持价值投资理念的投资者。人口结构的变化,产业升级,新技术和商业模式的迭代会一直推动公司的新兴交替,一定会有一系列的公司和行业能够远远超越市场基准。

但从比例上讲,远超市场基准的公司应该会比过去几十年更少一些。尤其是在现在一级市场定价机制非常成熟的背景下,优秀公司往往在最初上市的时候,它的估值水平就已经很高了。期待单纯从二级市场投资中获得更高水平的收益,具有相当的难度。


那机会何在,出路何在?

在我们看来,在某一个时间之内,某些类型资产的价格会超越其他类型的资产,基于这个认知才有资产配置的可能性。我们不奢望某个类别的资产有一个大幅度的上升,但是我们认为通过对宏微观指标边际变化的研究,能够从未来各类资产的表现和相关性当中得出一些有趣的结论。这些结论会令我们在承担较小风险水平的同时,为我们带来超额收益。  


3.jpg

那么,资产配置包括哪些内容呢?或者说它的主要类别是哪些?

首先,是各国货币及现金等价物;第二,权益类资产;第三类是固定收益类和类债券类市场;第四类是大宗商品。另外黄金、原油甚至虚拟货币也是重要的资产类别。

中国的金融市场,会是一个零和甚至负和博弈的市场,未来更加如此。这样的大环境下,如果坚守一个资产类别,试图利用它的大幅增值来获益,未必有好的前景。

而某一类的策略或者某一种大类资产,在不同的市场情况之下,会获得超越其他产品的相对收益,这种方法是除了量化策略以外,另一种面向未来的投资方式。而且大类资产配置与量化基本面投资的基本逻辑有很多共通的地方,用宏微观研究来指引量化策略,用量化的手段来赋能资产配置,是我们的着力点。

在全世界范围之内来配置资产,与仅考虑中国本土股票的思考方式,维度相差甚远,两者相比会是高维打低维的效果。

以今年上半年越南股市为例,过去两年越南股市上涨的幅度较为可观,很多朋友倡议去越南买股票,越南当地媒体也有这样的一个判断,他们认为越南在东南亚国家中有着人口禀赋、社会制度等方面独特的优势,在全球贸易摩擦的大背景下,越南的前途无比光辉。从2017年到2018年第一季度,胡志明指数几乎翻了一番。

对于经历过2014年2015年中国那波牛市的中国人,会觉得似曾相识。不论故事如何美好,肯定不能脱离资产本来的价值。幸运的是,这些朋友最后也被说服了,没有冲进去。但如果放在2015年以前,他们更难被说服。正是因为大家经历过了这波牛转熊,切肤之痛使大家对风险的认知到达一个新的台阶。


4.jpg


同样,2018年配置型策略的表现与纯股票多头的差异也令大家有了不一样的领悟,投资者对风险的认知一再深化,对行业的发展是有益的。

如果一家投资机构专注某一类资产,做到一以贯之出类拔萃,那也令我们激赏和佩服。但如果手上有一把锤子,在找钉子之余,也了解下其他好的工具绝不是坏事。

换一个思路从更广的资产类别的范围之内来考虑问题,说不定可以“别开洞天”。做资产配置,一方面,可将风险分散;另一方面,承担同样的风险水平,有些资产会有更好的收益。大类资产配置作为另外一条主航道,亦有足够湿的雪和足够长的山坡,大有可为不亦快哉。

总而言之,对我们自己而言,在专注于每一个策略和模型之前,在沉浸到日常的投研工作之前,我们需要洞察行业趋势,打造面向未来的组织,才能够长久地为客户和投资人带来稳健回报。升维思考,方能降维打击。

我们的逻辑起点应当超越国家界限、超越资产类别、超越策略类型,更重要的是在这样的深度思考之后回到自己的能力圈,在能力圈以内做深做透。抱元守一,心无旁骛,勤奋不懈地思考与迭代,这永远是投资领域进阶的不二法门。