首先声明,我认为理财顾问必须了解房地产。我们知道在全球经济市场中,房地产市场始终占到50%的份额。理财顾问有必要客观地看待中国乃至全球房地产市场。我们也知道,在资产配置模型里,房地产占比一般在20-30%,而中国的高净值人群占比则高达70%。因此,我整理了如下13个关于房地产的基本问题和分析,供专业理财顾问和高净值投资人参考。


▎过去30年房地产的表现如何?

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以深圳为例,1990年房价在600元左右,现在房价在 6万元左右。过去的投资经验中,投资很多东西都可能赚钱,而投资房地产是赚得最多的。于是有人说,如果在这25年的时间里,你的财富增速没有高于100倍的话,其实某种意义上讲,你跟货币是刚好打平,表现很一般


▎接下来房价会跌下来吗?

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我同意这样的判断:房地产不可能出现大跌,只能在最后的疯狂之后,慢慢通过长期的滞胀,经过十几年的时间,慢慢将积压在房子里的资金缓缓流出去。然后,等待政府征收的财产税和直接税慢慢能够接手土地财政。应该说,房地产绝不是个省油的灯,话说省油的灯也绝不会是一盏好灯啊。



▎都说货币对房价的影响最大,那有多大?

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我们如果对2008年后全球所有经济体的行为做一个货币角度的描述的话,我想可以借用这样的描述:2008年金融危机后,全世界进行了两个史无前例的货币实验:一个是欧、美、日等国极度扩张央行资产负债表,压低利率到0附近;第二个是中国极度扩张商业银行资产负债表达到极致。背后反映的,是两种应对危机的模式:西方是货币政策为主,中国则依然是财政政策为主。而产生的结果,就是西方压低到极致的利率水平,而中国天量的货币存量和中国不断膨胀的地产泡沫。


未来会怎样?两种模式都到了难以维系的水平。欧、美、日的负利率已大面积出现,利率压制到极致;中国的地产泡沫和杠杆水平已极高,存量货币过大,汇率压力空前。因此,西方当前需要的是转向走中国过去几年的道路,即扩张财政和商业银行资产负债表;中国则需要供给侧改革,控制商业银行资产负债表规模,同时放松央行端。也就是减少政府主导的投资,其实也已经看到迹象了。假设都不投资去还款,其实商业银行的资产负债表和M2是可以缩减的。同时,由于我们商业银行资产负债表增速的放缓,央行可以放松。所以,中国2014之后,可能是在重塑西方2009年之后的景象。


而西方现在应该做的是什么呢?个人观察,中央银行已经扩不了,货币政策用到极致,应该加大财政政策的力度和改革措施,重复中国2009年至2014年的手段。这就是我刚才讲的两种应对方式反映不同的去杠杆方式。美国是央行加大资产负债表扩张规模,去承接企业和居民的高杠杆;而中国实际上2008年金融危机的时候,不存在泡沫和杠杆,企业和居民的杠杆率都很低。于是选择了直接加杠杆,也就是08年才是中国加杠杆的起点,然后,不断扩张商业银行的资产负债表,实现一个加杠杆过程。


所以我们跟西方货币环境最重要的一个不同,就是我们的存量广义货币远远超过其他国家。这个货币主要集中在下游,也就是在你、我、大家手里的,是放在储蓄里的,是脱离了央行的直接控制的。而西方的QE,因为商业银行扩张不动,放再多的钱也是淤积在商业银行和央行之间,被列作超额准备金。假设开始派生下去,他央行那边是可以收缩的,也就是购买的资产是出售或者到期不再购买是可以缩减的,没有脱离央行的控制。而我们放的钱,都到了大家(有钱人)手里,这个脱离了政府当局和央行的控制,比如上海等城市的房价失控就是典型的结果。


▎货币对房地产影响这么大,那货币政策接下来会如何发展?

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一个基本的判断:我们是流动性过剩,老外是流动性陷阱。看西方商业银行的扩张速度和规模,整个是保持平稳的。哪怕是在2008年多轮QE之后,也是平稳的。这是因为它商业银行扩张不动,这叫流动性陷阱,或者说信用收缩。由于它的信用收缩,才去极力扩张央行资产负债表,以至于压低利率到负值。但即使这样,它商业银行还是扩张不动。


而中国商业银行的扩张力度和速度、以及规模,是远远超越所有经济体的。所以,我们的央行必须偏紧缩,这是不同的逻辑起点。另外,我们有一个史无前例、全球称霸的商业银行资产规模,而与之对应的,是我们有着史无前例的政府和企业杠杆水平,同时还有着天量的M2存量货币和居高不下的居民储蓄率。近期地产持续不断的上涨,和我刚才说的这几个同时存在的现状,有直接的关联。



▎都说债务对房地产市场的影响最大,那我们的债务到什么程度了?

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中国的债务已经很高了。而中国的债务特征,其中一半是与房地产直接或间接相关的,对房地产的变化影响极大。其次,地方债务增速明显,它从2007年的0.6万亿,增长到2014的1.7万亿。地方政府的财政收入,大多数是依靠售卖抵押土地。不少省份财政赤字连连,有的债务收入比例甚至大于100%。还有约三分之一的债务,是来自于影子银行。到2014年,中国的影子银行规模总量已达到6.5万亿,占中国债务总量的30%。从2007年以来,每年平均增长为38%。这些影子银行为追求收益率,贷款对象集中于传统监管环境下难以取得银行贷款的公司,就目前几年来看,其实大多是投资于回报高、且风险大的房地产项目。因此,与房地产高度关联的整体债务风险很大。


当然,也存在一些积极因素:中国政府的债务水平相对并不高,仅占GDP的27%。同时,中国有着其他发达国家或主要经济体难以企及的较高财政收入。咱们的税负水平很高。


▎那要按你这么说,我们买的是房子还是债务?

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有这样一种说法实际上,我们买的不是房子,我们买的是国家的债务。而所谓的土地拍卖,仅仅是地方政府将银行贷款套现的一个过程而已。而国内地产与海外地产相比,什么房价、租金、汇率收益,都是芝麻小帐。实质而言,中国的房产所有者只有房屋的使用权,而没有土地的所有权;而国外的房产所有者拥有的,是永久土地个人所有权。没有土地的所有权权益,咱就不要怨政策的随意出台了。闹啥闹,因为它一直就不是你的。很多人都用刚性需求、造价成本、房价和租金收入比等指标,对中国的房价走势进行预测,但都失败了,为什么?因为实际上我们买的不是住人的房子,我们买的是国家的债务。没听懂?我再说的直白一点:中国的房子,是国家用来向你融资的工具。把房子交给你,融了70年的钱。所以,你买的,本质上看是国家的债务。



▎大家说房价高是“资产荒”闹的,那“资产荒”咋来的?

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简单梳理一下最近几年发生的大事。2008年金融危机后,人民币升值,劳动力成本优势丧失,外需大幅下滑,新增投资产出无法被出口吸收。2008年的4万亿,希望通过内需替代外需,然而从2010年起,经济陷入增长乏力的停滞阶段。2012年起,房地产及地方政府平台催生的表外融资系统风险显现,使得房地产投资的长周期下行不可逆转。内需减弱,产能过剩开始显现。为了给过剩产能找出路,国家推出了“一带一路”,但推进缓慢且困难。由此开始,经济增速下滑已成定局,投资回报率的降低进入一个长期过程——新常态的第一个常态,换挡期,大致就是这个意思。经济下滑周期到来,通过宽松货币来降低融资成本,当前的货币创造,无论是释放流动性、再贷款、还是降准,形式上是内生,但缺乏实体有效资产的支撑。于是,这个过程随即产生很强的外生性,反而加剧了资金向虚拟经济、而非实体经济的涌入。


整个理财市场130万亿,其中影子银行30万亿,这一部分是央行控制较弱的,且数量在快速膨胀中,最终导致大量资金在金融市场的内部流转,催生大量投资需求。在如此巨大的投资资金和需求面前,传统的先找负债、再找资产的粗放投资模式,使得大家都去找高收益负债,而传统提供高息资产的地方,如房地产的净资产投资收益率已跌破6%。2014年,实体经济的投资回报率也已降到6%以下。社会整体利润率下降,利率开启下行通道。各类优质资产不仅收益率降低,而且供给量不足。


然而,负债成本并未像利率一样大幅下行。负债成本难降,逼得大家都在寻找高收益且刚性兑付的资产。事实上,市场上并不缺少高收益底层资产,只是新兴科技企业的创新模式和小微企业的经营规模,达不到传统间接融资机构(如商业银行)的放贷资质要求,更加剧了信用供需的不平衡。原来还好,有个股市可以缓解大家的资产荒压力。之前股市的平均投资回报率在10-15%之间,危机后下降,但也有8%左右,而且仍然具备催生资产泡沫的条件。中国资本市场波动性加大,套利机会明显,投资者日子还算好过,从打新到股市快速上涨,再到债市狂热。但到2015年的后半年,这个舒适区也没有了,资本市场的泡沫被吹大,崩塌。大家才缓过劲儿来,重新打回资产荒的困境心态,各种讨论铺天盖地而来,躁动不安的流动性再也无处安放。


如果把经济体系比作一个生命体的话,货币就相当于人体中的水。人需要水分子作为载体来把所需的营养带到各个器官里面去,带到各个细胞里面去。金本位制下的经济,就好像一个缺水的生命体,当经济增速在工业革命以后开始提速的时候,经常缺水喝,这就产生了钱荒。在纸币本位下,水资源充足,可以随便喝,但缺乏排泄机制,可以向经济中大量的投放货币,但退不出、排不掉。憋着又是另一种痛苦。这就使得它在体系内打转,资金流到哪,哪的资产就大幅波动。金本位制缺水是钱荒,全是渴的;纸币制度下,一边是可以撒钱,一边是排不出去,排不出去的情况下,倒逼着你不能多喝水。于是乎,很好玩的一件事情出现了。一方面身体中的水很多,但不在合适的位置上;另外一方面,个别器官又缺水,上面是渴,底下又是憋着,就是这样的局面。其结果,一边是流动性过剩,一边是资产荒。


中国的融资难、流动性过剩为何出现?这是纸币本位制度下所有国家会共同面临的一个问题。对于中国来说,还有一个问题就是融资难的问题。仍以生命体和水为例。你既然有那么多水,只要把它倒回去就可以了。货币无所谓废水、好水一说,只要有一个好的金融体系,就能够把它进行循环,就不缺水了。但问题是目前中国的金融体制,偏偏没有办法使得货币流回实体经济,于是就出现了融资难的问题。在中国,出现了融资难、流动性过剩和资产荒并存的局面。在世界范围内,也存在一个流动性过剩和资产荒的局面。流动性过剩和资产荒的局面,接下来将在全世界所有实行纸币本位制的经济中或多或少的体现,而且将会越来越严重。对于理财顾问的应用层面结论是什么?这意味着在世界经济中,以后将出现资产市场大规模的价格波动。




▎那啥又叫资产泡沫呢?

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关于资产泡沫的定义,可能存在很多争议。但是,很多事情的道理其实非常简单,并不需要复杂的理论。


全球环境下的长期停滞在中国的叫法是“新常态”。典型的全球长期停滞的特征是三低:低增长速度、低通胀和低利率。根据萨默斯的观点,造成全球长期停滞和三低的主要原因在于供给侧。远水不能解近渴,供给侧结构改革和结构性政策需要很长的时间才能发挥作用,短期内仍然需要逆周期的宏观政策对冲经济的下滑。逆周期的短期政策就是货币政策和财政政策。大家可能会提出一个问题:既然有远水了,何必一定要在近期采取政策?因为短期经济的下滑会严重恶化经济的基本面,导致出现债务和通缩等负反馈。国内财政政策的推动已到顶点,接下来是适度宽松的货币政策,同时宽货币,紧信用。现在实体经济不赚钱,但是理财信托等影子银行却一直赚钱。我的问题是:如果实业不赚钱,那么金融赚的是什么钱?如果实业回报很低,那么金融的高回报哪来的?这是一个值得所有投资人深度思考的问题。


▎通货膨胀又是哪回事?

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通货膨胀有好的一面,一定程度上它会稀释债务。为什么有些人“喜欢”通胀,因为通胀可以削减债务。如果不通胀、不印钞,这些债务根本还不了。所以,未来的钱越来越不值钱。当然了,如果陷入恶性通胀是一定会危害整个经济体的。


一系列经济危机,如津巴布韦币的大幅贬值、2008年美国金融危机、希腊债务危机和欧债危机,以惨痛教训证明了恶性通货膨胀的危害。通货膨胀有一个危险在于,它可能成为剥夺货币本身公平的不当手段。弗里德曼说:通胀是不合法的税收,超越法律之外,等于征稅。


缓解经济的问题,但同时也可能会带来通胀。因为有一句话说的好:通胀是穷人有钱造成的,而资产泡沫则是富人有钱造成的。


▎人民币贬值有啥影响?

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(一)是在国内会推高资产价格泡沫。资产价格泡沫表现不一,比如在中国,可能是去年的股票市场、或少数大城市的房产价格;在美国可能是美国国债的收益率、纳斯达克指数等。2008年美国的危机就是资产价格泡沫破灭之后负作用的体现。没有只涨不跌的资产,资产价格跌破会对整体经济和金融体系的稳定造成影响。


(二)在当前情况下,宽松货币政策可能是抑制总需求的罪魁祸首之一。大家可能认为宽松货币就是用来刺激经济的,怎么会抑制总需求?由于利率太低,有钱的人利用借入便宜的资金、加杠杆的方式,来购买资产使资产增值更快。但是穷人更多依靠储蓄,低利率导致穷人的收入效应下降,所以宽松货币通过加剧收入分配差距,抑制了社会更大更广的消费需求。一国采取宽松货币政策刺激经济,对国外的影响就体现在本国货币会贬值。对于发达国家来说,贬值是一个扩张性的效应,可以刺激经济。但是贬值的行为有点像跑步比赛里面的抢跑,其他国家货币不动而本国货币贬值,本国产品就会卖的好,出口好会带动本国经济好起来。但是抢跑是很容易模仿,各国纷纷抢跑,这个比赛就没法进行了。2015年的实践表明,各国之间竞相用贬值的方式来刺激经济、扩大出口的结果,会演变成全球的汇率战和贸易战。去年全球的经济增长是3.1%,但是全球的贸易额是-13%,形成了一个巨大的反差。上一次贸易额出现跳水,是在2008年,全球贸易萎缩是危机造成的。但2015年的贸易萎缩,本质上是汇率战造成的。这凸显了各国纷纷抢跑、纷纷贬值,结果变成比赛无法进行,金牌其实没人能够获得。所以在刚刚结束的G20上,大家倡导货币政策要和财政政策、结构改革配合起来,很重要的原因就是:单靠货币政策刺激经济的方式,在国内和国外的负作用都开始显现,并已经开始反过来作用于实体经济了。各个国家都想贬值,那谁升值呢?就像跑步一样,大家都抢跑,那究竟谁还按规矩出牌呢?对于理财顾问的应用而言,全球来看也许只有一种货币不贬值,美元。

注:文中部分数据和内容来源于网络公开信息。


未完,待续......