不知各位读者是否留意到,2017年12月7日国内首个以“社区商业物业”为底层资产的REITs产品诞生了:由东吴证券作为计划管理人的“中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划”,取得上海证券交易所的无异议函。

这不是国内的首个REITs产品,但其兼具商业地产属性和社区服务属性,经济效益和社会效益并重。由于国内的REITs产品暂时都不对个人投资者销售,可能人们并不了解其内涵外延。随着中国房产市场从增量市场迈向存量市场,环境不断成熟,REITs也将成为地产金融市场的重要组成。

本文将就以下问题展开探讨:

  • REITs的内涵、特征以及发展历程是什么?

  • REITs在中国的发展现状

  • REITs在中国发展受限的5个原因

  • 未来REITs在中国落地的两个突破口:住房租赁市场&公共基础设施



什么是REITs

房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trust, REITs)起源于美国上世纪60年代房地产市场发展的瓶颈期。


▲ 全球REIT市场历史一览


REITs把流动性较低的、非证券形态的房地产投资,直接转化为资本市场上的证券资产。通过发行股票、收益凭证汇集众多投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,将投资收益按比例分配给投资者,是房地产证券化的重要手段。它具有如下特点:

流动性较强

REITs将完整物业资产分成相对较小的单位,并可以在公开市场上市或流通,降低投资者门槛,并拓宽了地产投资退出机制。

资产组合整体风险较低

REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产,如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。


▲ 可做REITs底层资产的房产项目


税收中性

REITs结构本身不会带来新的税收负担,某些国家、地区甚至给予REITs产品一定的税收优惠。

积极的管理、完善的公司治理结构,运营透明度较高

公开交易的REITs,大多为主动管理型公司,积极参与物业的经营全过程。同时,和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。

收益分配有利于拓宽投资人有效投资边界

REITs一般将绝大部分收益(通常为90%以上)分配给投资者,长期回报率高,与股市、债市的相关性较低。

低杠杆,收益较稳定

同房地产上市公司一样,REITs同样是杠杆经营,但杠杆较为适中,美国的REITs资产负债率长期低于55%。


REITs在国内的发展现状

REITs在国内起步晚,推进慢,待解决的问题比较多。笔者认为,有以下5点原因:

缺少发展土壤

在过去的十几年里,中国长期单边疯长的房价使标准REITs缺少发展的经济环境土壤。城市房价高企,造成国内的租售比或租金回报率明显低于境外成熟市场,有的甚至低于无风险利率,即使使用了财务杠杆也不具备做标准REITs的条件。调控宽松时,高评级的房地产企业可以轻松地发债、融资,甚至成本还可能低于做标准REITs。在这样的经济环境下,REITs自然发展不起来。

缺乏相关法律规定

我国尚未建立起关于REITs的法律架构。虽然可以参考我国现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》,但并不能为REITs提供明确的法律保障。在没有相应法律保障的情况下,国内的REITs将存在一定的法律风险。在当前的法律环境下,严格意义上的REITs很难拥有房地产所有权,需要引入信托明确法律关系。



▲ 全球七大REITs市场及其占有率


缺乏专门的税收优惠政策

REITs设立、运营、持有、终止环节涉及一系列的税种,而现行税务制度并没有根据REITs特性而采取特别的优惠措施。类REITs产品设计时需要将资产装入私募基金,涉及土地增值税、企业所得税、营业税、契税、房产税等税收负担,特别是资产重组时土地增值税导致重组成本过高。而且企业和投资人的所得税不能减免,这就对国内REITs的投资回报率带来了很大压力。

举个例子,假如REITs直接购买物业资产,买方(REITs)需要缴纳契税(成交价格的3-5%)和印花税(成交价格的0.05%),卖方则要缴纳企业所得税(利润总额的25%)、营业税(营改增后变为增值税,抵扣后的11%)、土地增值税(土地增值额的30%-60%)和印花税(成交价格的0.05%)。而且REITs运营中,还有企业所得税(利润总额的25%)、房地产税(租金收入的12%)。所以,这种方式几乎没有操作的可能性。

如果采取通过收购项目公司股权间接控制物业资产的曲线方式,可以省掉巨额的土地增值税以及营业税,但其他的税仍然要交,而且这又会带来一个新的问题:项目公司是独立的公司法人,提取资产折旧、法定公积金后的剩余部分利润才能向股东(REITs)分配,物业资产所产生收益的一部分又将沉淀在项目公司内,不能全部分到投资者的手中,这又降低了REITs的投资收益率。

然后,REITs的个人投资者在收到REITs分配的收益后又要再缴纳个人所得税(“股息、红利”的20%),存在双重征税的情况。

最后,如果REITs终止处置物业资产,这些税可能又得重来一遍。

仅对机构投资者开放

目前,国内的REITs仅对机构投资者销售,而海外REITs的投资门槛较低,通常也对个人投资者开放。

转让门槛高

国内REITs的转让门槛非常高,限制了产品的流动性。例如,中信启航产品的优先级受益凭证每次转让额度不低于500万,劣后级受益凭证不得低于3000万。

所以,在我国,没有严格意义上的REITs产品,我们讲的REITs,狭义上应该都是指境外(如香港、新加坡)市场的REITs或中国物业在境外REITs市场上市的产品。广义的REITs,其实是指境内的房地产资产证券化。

境内房地产资产证券化,从底层资产上主要划分为:

  • 不动产

    即我们经常提到的类REITs或者称为权益型类REITs;

  • 债权

    债权又分为既有债权和未来债权。这里主要包括物业费资产证券化,购房尾款资产证券化和类CMBS(也有人称为“抵押型类REITs”)。

中国版REITs和成熟市场REITs有一定区别,成熟市场REITs以权益型为主(截至2016年底,规模上以股权性 REITs 为主,占比约 90%,抵押型 REITs 占比约 10%),运营多以不断提高地产公司盈利水平为目的,提高分红水平和股票价格。


▲ 亚太地区七大REITs市场及其市价


而中国版REITs主要以贷款利息作为给SPV(信托公司或证券投资基金)分配的收入来源,同时在产品端设置分层结构,产品实质还是发行债券性质的融资方式。债权性质的REITs利率敏感性大,不能充分体现出REITs相对于一般证券,有长期收益率较高、与其他资产的相关性较低、收益稳定性好、受通货膨胀影响小的优势。


REITs未来的发展

未来几年房地产企业的融资环境将不如以往宽松,资金进入房地产的总量也将减少。房地产企业会将注意力转向安全系数较高的地产金融领域,REITs作为发达市场地产金融主力军,将会成为我国地产金融的主流工具。

2018年,中国版REITs将快速向前推进。在租赁住房市场、基础设施、PPP、养老地产和城市更新等领域都具有广阔的发展空间。


▲ 亚太地区四大REIT市场的股息对比


中国版REITs的突破口和落脚点最有希望在两个方面:一是住房租赁市场,二是公共基础设施领域。

住房租赁市场

长租公寓的本身特性是非常适合资产证券化的。长租公寓的债务人分散,且收取押金,先收租后入住等行业特性使得收款风险较小,在满足其它条件后,十分适合通过资产证券化的方法来融资。

实际上,资产证券化的特点是其不依赖于融资主体的信用评级,而更为重视证券化底层基础资产的资产质量。长租公寓是非常好的金融底层资产,不仅有稳定的现金流,而且目前在很多地方供不应求,在相关政策和一线城市人口净流入的加持下,从趋势上来说,高出租率不难实现。

数据显示,以美国为代表的成熟资本市场,公寓与住房租赁在REITs基础资产类型中排名靠前,仅次于商业零售、办公产业,且大部分面向个人投资者发售。

公共基础设施

2016年底的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号)已明确提出要研究推出基建投资REITs。在目前PPP得到大力推动并日趋规范的背景下,越来越多的PPP项目进入运营期,而PPP+REITs则可为PPP项目后端的社会资本方退出等提供助力。

财政部对PPP资产证券化的要求是不能损害公共服务质量,不能影响项目运营的持续性和稳定性。因此《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(以下简称“通知”)对控股股东的股权证券化限制相对较多,发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%,同时不能借证券化转移控制权。但是,对小股东的限制较少,发行规模不得超过股权带来现金流价值的70%。

总体来看,“通知”对社会资本是较大利好。大股东虽然不能转移控制权,但可以借此实现部分的股权转移,盘活存量;小股东可以实现大部分股权的转移,有助于提高PPP项目的流动性。

正如亚太房地产协会中国区总裁Peter Verwer所说:“中国非常有机会从亚洲其他国家以及西方国家边学习边筹建,打造一个非常先进、国际化的REITs平台,创建一种服务于国家和社会利益的新模式。一个好的REITs架构能为政府提供双重红利——不仅帮助构建城市,也能像磁铁一样吸引世界范围内的长期股权资本,缓解社会福利体系压力。”